上調評級至“買入”，目標價11.5 港幣
鑑於中國箱板紙行業供需面改善，我們上調玖龍紙業噸淨利及銷量假設，將FY21/22 淨利潤預測上調176/194%。二月中旬以來，玖龍股價已下跌32%，主因其擴張計劃引發市場對行業供給過剩的擔憂。我們認為本輪股價修正過度，主因1）計劃產能直到22 年末才會投入運營；2）儘管公司加速資本支出，但小企業的擴張進度仍較疲軟；3）玖龍不僅能通過產能擴張提升市佔率，還將實現產品結構升級，建立新競爭優勢。上調評級由“賣出”至“買入”，目標價11.5 港幣（前值：6.1 港幣），基於0.95 倍PB，與公司自2011年以來歷史均值相當。預測FY21/22/23 年EPS 為人民幣1.55/1.65/1.81。
供需關係改善帶動利潤率回升
我們預計2021/2022 年新增供應量為每年380/460 萬噸，較2018-2020 年平均每年新增510 萬噸有所下降，主因2H17-1H18 行業高利潤率刺激下的上一輪供應量擴張已經過去。需求方面，我們預計快遞行業隨着網購頻次增加，將繼續維持長期增長趨勢（2016-2020 年達到32%的銷量年複合增長率），這將有望持續作為箱板紙需求增長的主要驅動力。疊加個人消費需求回暖，我們預計箱板紙需求將在2021-2022 年加速回升。此外，由於進口廢紙價格大幅反彈，我們預計進口箱板紙的競爭力將大幅下降，這將進一步改善行業供需，為2021-2022 年利潤率持續復甦提供支撐。
擴大市佔率、紙品及造紙纖維升級一箭雙鵰
儘管玖龍在二月中旬公佈的資本支出宏圖引發市場對行業潛在供給過剩的擔憂，但我們認為本輪股價修正（自二月中旬以來下降了32%）過度。
我們預計供給面將在2021-2022 年大部分時間裏改善。
計劃項目（主要位於廣西）預計直到2022 年末才會投入運營。與公司之前加速資本支出的週期不同，本輪擴張中尾部廠商擴張進度較疲軟。我們預計2021-2022 年前三大供應商的新增產能合計佔行業新增供應量的52%（2018-2020 年：27%）。
此外，我們預計玖龍將不僅憑藉新項目擴大市佔率，還有望以此實現產品和造紙纖維結構升級，建立新優勢，突破2018 年以來進口廢紙配額持續收緊的限制。
風險提示：消費回暖慢於我們的預期，及供應量增速高於我們的預期。
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